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2018年航空业有没有投资机会?

江西传媒 2019-08-26 13:49 来源: 可分享
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  第一部分:研究方法

  核心三要素,票价最关键

  航空行业有三个核心要素:供需差、油价及汇率。供需差决定航司客座率(飞机利用率)和票价,从而决定航司收入,而油价和汇率分别从成本和费用端影响航司利润。其中供需差是最核心的,因为航空是高杠杆经营且固定成本占比高达60-70%,故票价(或客座率)对航司盈利的弹性极大。根据多数券商测算的数据,1%的票价(或客座率)弹性对应三大航约10%的利润弹性,分别相当于5%的油价变动及2.5%的汇兑变动。一般来说,当客座率上升到一定水平(例如80%以上),航司才考虑提高票价,所以我们一般就用票价这个指标作为衡量航空业的核心指标。

  收入=票价*客座率*可供座位数(ASK)

  行业术语

  1、ASK:代表供给。可用座公里(Available Seat Kilometer),反映的是航空公司的产能,公式:ASK=∑{可供销售的座位数×航段距离(公里)};

  2、RPK:代表需求。收入客公里(Revenue Passenger Kilometer,旅客周转量),反映的是航空公司产能的利用情况,也是一种衡量旅客运输量的综合性指标。公式:RPK=∑{航段旅客运输量(人)×航段距离(公里)};

  3、客座率(Load factor):代表产能利用率。指的是飞机产能的利用率,等于RPK/ASK;

  4、客公里收益:代表票价。即每位乘客每公里支付的票价。

  5、座公里收益(RASK):航空行业的Revpar。每个座位每公里获得的收入,等于票价*客座率。

  第二部分:航空是不是一个好行业?

  2.1 行业特性

  “你想成为百万富翁吗?很简单,你先成为亿万富翁,然后去投资航空股,你就会变成百万富翁了。”——巴菲特

  显然最早连巴菲特都认为航空业不是个好行业,甚至是价值毁灭者。究其根源与航空行业特性有关。航空业有四大特性:

  第一特性是产品不可储存,即未售出的航空座位在飞机起飞后价值迅速变为零,这是航空业区别于绝大多数行业的最大特点,这种特点决定了航空公司必须在指定时间之前卖出更多的机票,有点类似于别的行业在规定时间内清仓甩卖的现象,这种时间的紧迫性和过期作废的现象会大大加剧行业参与者之间的竞争。

  第二特性是高经营杠杆,即单位旅客的边际成本接近于零(只需要支付销售佣金和机场旅客服务费,占成本的比重只有10%-15%左右),即多售出一张机票,哪怕价格非常低廉,所得收入大部分都转化为公司的边际利润,产品不可储存和高经营杠杆这两种特性决定了航空公司竞争的焦点是客座率;

  第三特性是产品同质化严重,这种特性决定了消费者(尤其是旅游探亲旅客)选择航空公司时会选择价格最低的航空公司,这导致在同样的航班时刻上,航空公司之间无法通过差异化的竞争战略来吸引顾客,如果竞争激烈,航空公司提升客座率的杀手锏往往就是价格战。当然,对于价格不敏感的商务旅客而言,占据更多更好的航班时刻是其摆脱价格竞争泥潭的唯一途径,也是差异化的主要来源,但随着消费升级深入,休闲旅客往往还是占据了市场主流。

  第四特性是价格完全透明,消费者可以非常便利地获取每条航线上各航空公司的价格数据,并选择价格最低廉的航空公司,这导致率先降价的航空公司能够迅速提高客座率,而单个航空公司如果单独率先提价,则必然带来客座率的大幅下降。产品同质化和价格透明这两种特性决定了航空公司在激烈竞争的市场中,主要的竞争手段是价格战。

  资料来源:国金证券

  虽然航空业需求增长空间和速度都很快,但一旦处于过度竞争的市场环境中,上述四种特性就导致航空业盈利薄弱、议价能力弱,这是航空业微利性和盈利脆弱性的根源,也是被称为“价值毁灭者”的根源。所以竞争格局对航空业来说至关重要。

  从本质上说,航空业想要恢复盈利能力,必须消除行业的过度竞争,只有当竞争大幅减缓,行业恢复定价能力,才能重新回到价值积累。那么有没有可能消除航空行业的过度竞争,重回价值塑造的好行业呢?

  2.2以美国为例,YES!

  美国航空业发展历程可以归结被两个事件划分为三个阶段,两个事件分别是美国航空管制放松以及2008年全球金融危机。

  从过去60年来看,美国航空需求(RPK)年均复合增长7.6%,1950S和1960S CAGR 更是达到14.3%和13%。虽然美国航空业表现出极强成长性,但以1979(管制放松)为分水岭,行业盈利能力出现巨大变化。

  第一阶段:1979年以前,美国民用航空委员会(CAB)对于市场准入、航线网络、运价以及服务质量进行严格监管。市场竞争有序,尽管盈利有周期波动,但仅有三次行业亏损。

  第二阶段:1980-2008年,管制放松后,行业进入完全竞争状态,尽管客座率不断提升,但28年中亏损14年,长期回报率低于资本成本,导致价值破坏。

  这次航空业价值破坏的核心原因就在于:管制放松破坏供需平衡,引发市场过度竞争。

  数据来源:ATA,招商证券

  第三阶段:2008年金融危机之后,并购和破产大幅减少美国航企数量,行业集中度持续提升(美国前四大航空市场份额合计达到75%以上),得益于竞争格局的优化,美国航空业(经通胀调整)的票价自2010-2014连续5年增长,美国航空业盈利能力大幅提升。1979-2010年,美国航空业净亏损518